Finanziamenti a tasso fisso o variabile?- Seconda parte

Laura Oliva Guida alla gestione dei rischi finanziari

Nel post precedente abbiamo visto quali sono le conseguenze del rischio di tasso di interesse su una azienda. Ora vediamo come la tesoreria può controllare e gestire il rischio.

Eravamo partiti dal budget di “Ihaterisk”. Il budget di questa azienda è stato formulato sulla base delle indicazioni ricevute dalla direzione commerciale, dalla direzione acquisti e dalla produzione.

Ihaterisk ha in essere un prestito a medio termine di 5 milioni di euro con la sua banca. Il tasso di interesse è stabilito dal contratto di finanziamento come la somma del tasso Euribor a 3 mesi (oggi pari a 0,3%) e dello spread pari al 3%. Il calcolo degli interessi annuali è formulato come segue:

Interessi: € 5 000 000 x 3,3% = € 165 000.

finanziamento.001

Nella Tabella 2 troviamo il budget triennale di Ihaterisk. La direzione commerciale si aspetta un lieve aumento delle vendite pari al 2,5% annuo. I costi operativi sono stimati pari al 60% dei ricavi. Le tasse sono stimate pari al 33% del risultato netto di interessi.

I tassi di interesse sono previsti in aumento.

Tabella 2 Scenario base.001

Tenendo conto delle previsioni, gli oneri finanziari sono calcolati ipotizzando per il 2014 il tasso Euribor a 3 mesi pari a 0,28%, per il 2015 il tasso Euribor a 3 mesi pari a 1% e per il 2016 il tasso Euribor a 3 mesi pari a 1,5%.

Se le ipotesi previste si realizzassero tutte, l’azienda Ihaterisk non avrebbe nessun problema circa la sostenibilità del finanziamento.

Le ipotesi che sono state utilizzate per costruire lo scenario riportato nella tabella 2 (scenario base) sono le seguenti:

  1. Ricavi in aumento del 2,5,% annuo;
  2. Risultato operativo pari al 40% dei ricavi;
  3. 3 mesi Euribor: 0,3% nel 2014, 1% nel 2015 e 1,5% nel 2016.

Ora vediamo cosa succede se i tassi di interesse aumentano più del previsto. Nella Tabella 3 il tasso Euribor a 3 mesi è aumentato al 3%.

Tabella 3.001

Nello scenario descritto dalla tabella 3 l’azienda nonostante abbia mantenuto la crescita dei ricavi e dei margini prevista, non è riuscita a trasferire questi miglioramenti nel risultato netto. Gli azionisti vedranno diminuire la redditività dell’investimento perché i profitti sono scesi e di conseguenza anche i dividendi.

Visto quanto potrebbe succedere, come è possibile gestire il rischio finanziario?

GLI STRUMENTI DI GESTIONE DEL RISCHIO

I principali strumenti di gestione del rischio di tasso di interesse sono lo Swap e il Cap. Ne esistono altri ad es. Forward Rate Agreement, Swaption e Collar ma sono meno utilizzati.

Funzionamento del contratto di swap.001

Swap

Lo swap su tassi di interesse o IRS (interest rate swap) è un contratto con un intermediario finanziario per la copertura dalle variazioni dei tassi di interesse. Uno swap consente a chi è indebitato a tasso variabile di trasformare il finanziamento a tasso fisso e viceversa.

Nel nostro esempio l’azienda Ihaterisk potrebbe decidere di stipulare un contratto di swap con la banca per la trasformare gli interessi sul finanziamento passando da tasso variabile – ovvero legati alla quotazione del tasso Euribor a 3 mesi – a tasso fisso.

In questo caso il tasso fisso proposto dalla banca è il 2% che si somma al 3% di spread.

Ihaterisk per effetto del contratto di swap riceve ad ogni liquidazione degli interessi il tasso Euribor a 3 mesi e paga il tasso fisso (2%). Per questo si dice in gergo che Ihaterisk è “pagatore di tasso fisso” mentre la banca è “pagatore di tasso variabile”.

Ad ogni trimestre viene rilevato il tasso Euribor 3 mesi di inizio periodo. La liquidazione avviene alla scadenza del trimestre per differenza con il tasso fisso concordato.

Tabella 4 Condizioni contratto di swap.001

Se il tasso fisso concordato nel contratto di swap è superiore al tasso Euribor rilevato in quel trimestre (come nell’esempio riportato in tabella 4), allora l’azienda paga interessi superiori rispetto a quelli che avrebbe pagato senza scegliere il tasso fisso.

Le quotazioni del tasso variabile (cioè del tasso Euribor a 3 mesi) cambiano nel tempo. Ihaterisk avrà un vantaggio se il tasso 3 mesi Euribor cresce fino a superare il tasso fisso concordato.

Funzionamento del contratto di swap.001 

Sintetizziamo i cambiamenti dei cashflow dell’azienda.

Il pagamento originario degli interessi legati al tasso variabile (Euribor) viene compensato dal fatto che riceverà un flusso di cassa legato all’Euribor. E poi dovrà pagare il tasso fisso. Quindi nel complesso ciascun cashflow si trasforma come segue:

5mil€ x (Euribor 3M – Euribor 3M + tasso fisso + spread)/4 = 5mil€ x (3%+2%)/4 = 62.500€

Tabella 5 Liquidazione trimestrale contratto di swap.001

Se il passaggio al tasso fisso sia stato conveniente o meno è noto solo ex-post, a seconda di come sarà quotato il tasso Euribor 3 mesi. L’aver trasformato il tasso fisso in un tasso variabile tramite il contratto di swap sarà stata infatti una scelta conveniente solo se, guardando all’ammontare totale di interessi pagati, la somma delle differenze tra il tasso Euribor 3 mesi e il tasso fisso ( in questo caso pari al 2%) -risulterà positiva. Formalmente:

Σi(Euribor 3Mi – 2%) >0,   i = T1, T2,…, Ti,…TN,

essendo Ti la generica data di pagamento trimestrale.

 Tabella 6.001

Cap

Uno degli strumenti più utilizzati per il controllo degli interessi variabili pagati sui finanziamenti è il CAP. Il Cap è un contratto derivato che consente a chi è indebitato a tasso variabile, di acquistare protezione nell’eventualità che i tassi superino un certo livello.

Acquistando un cap, con il pagamento di un premio all’inizio del finanziamento, si ha l’assicurazione che il costo del mio finanziamento non supererà mai un livello stabilito (cap).

 Condizioni del contratto di CAP

Nel caso di iHaterisk, se acquistiamo un Cap sull’Euribor a 3 mesi al 3% siamo certi di non pagare più del 6% (3 mesi Euribor+margine del 3%) per tutta la durata del finanziamento.

Liquidazione contratto di Cap - Cap payments.001

La convenienza all’acquisto di un cap deve essere verificata confrontandola rispetto all’acquisto di un tasso fisso (swap).

In condizioni normali di mercato, i tassi swap risultano meno costosi. Ma i tassi fissi non consentono di beneficiare dei periodi di tassi di interesse in diminuzione. 

Se la quotazioni del tasso variabile (il tasso Euribor a 3 mesi) cresce fino a superare la soglia concordata (Cap), allora la banca rimborserà la differenza di interessi. Ovvero pagherà la differenza tra l’importo calcolato sulla base della quotazione del tasso variabile e l’importo calcolato sulla base del Cap.

Il confronto Swap/Cap

Tirando le somme, confrontiamo i due strumenti che abbiamo visto.

Per entrambi ci sono pro e contro da valutare attentamente e da confrontare con le scelte strategiche dell’azienda.

Il contratto di swap è quello più frequentemente utilizzato e offerto dagli intermediari finanziari e non richiede il pagamento di un premio iniziale come nel caso del contratto di Cap. D’altro canto il Cap è una sorta di assicurazione che ci consente di essere protetti dai costosi rialzi dei tassi di interesse e ci permette di godere della eventuale diminuzione dei tassi di interesse.

Swap vs Cap Pros&Cons.001

 

 

 

CONCLUSIONE

Movimenti imprevedibili delle quotazioni sui mercati finanziari sono fenomeni di cui è necessario tener conto. I tassi di interesse, le valute, le materie prime sono rischi finanziari che devono essere gestiti.

Oggi le aziende hanno ben chiaro che le fluttuazioni dei prezzi finanziari possono compromettere non solo il conto economico ma anche la sopravvivenza dell’azienda.

Diversi sono gli strumenti finanziari a disposizione della finanza d’azienda, che dovrebbero essere opportunamente vagliati tenendo a mente che le incertezze di prezzo non possono essere eliminate. La tendenza delle aziende globali è di gestire attivamente i rischi piuttosto che di cercar di prevedere i movimenti dei prezzi.

I manager e gli azionisti dovrebbero definire l’obiettivo strategico. Stabilizzare i flussi di cassa oppure massimizzare il valore per gli azionisti? Coprire completamente i rischi oppure solo in parte? Coprire solo i rischi estremi?

A nessuna di queste domande può essere data una risposta in astratto. La risposta corretta varia da azienda a azienda.

L’ obiettivo prioritario della gestione dei rischi finanziari in una azienda sia di ridurre il più possibile la probabilità di un fallimento. La probabilità cioè che l’azienda non abbia risorse sufficienti per completare i piani industriali previsti.

Autori: Laura Oliva e Raffaele Zenti

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